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【资讯】大摩中国A股的价值顶是4600点

发布时间:2020-10-17 02:11:34 阅读: 来源:四季垫厂家

大摩:中国A股的价值顶是4600点

预测股市走势从来都不是件容易的事,特别是在现在。现在股市的表现已不再主要取决于公司业绩,而是更多取决于全球投资者对央行政策做何反应。  因此能成功预测股市走势的人理应得到赞赏,而最近成功做到这一点的是摩根士丹利的股市策略师加纳(Jonathan Garner)。去年10月,加纳列举了他的团队认为应买入中国股票的理由。他认为,中国股市估值异常低,上海证交所股票的市盈率约为10倍。此外他准确预测到中国将推出积极的刺激政策。十个月后,中国已经降息四次、降准两次。

更妙的是,急切希望让股市替代银行贷款成为企业融资来源的监管机构放松对开户和融资购股的限制。结果5月以来开户数量增长两倍。现在他回忆到,那时中国股市出现了奇迹。  不过,更令人钦佩的是加纳急流勇退的眼光:在上海股市上涨将近一倍之后,加纳和他的团队4月29日警告客户称,这场盛宴已落幕了。在各项经济指标都在恶化之际,股票估值较历史平均水平高出几乎一倍。他指出,更糟糕的是,融资融券占总市值比例飙升至约3.9%,除了上世纪90年代初的台湾,全球各地再没有比这更高的纪录了。  在那之后上海股市又涨了15%,随后暴跌30%。任何基于美元的投资者如果在去年10月采纳加纳的建议买入中国股票,又在今年4月听从他的警告卖出,就轻易实现了89%的投资回报。如果说还有什么小瑕疵的话,那就是加纳团队曾建议投资者们将A股换成估值更低的香港H股。H股也遭受重创,但没有救市行动。因此,倘若投资者遵从这个建议,那么他们今天收获的回报率仅仅为50%;而如果他们在上海股市的大起大落中坚持下来、耐心等待救兵的话,他们今天收获的回报率为58%。  那么现在加纳对A股未来形势如何估计?他并不准备完全抽离中国股市。他的团队预计,上证综指接下来可能徘徊在一个窄幅区间内。该团队预测的是3250点-4600点之间。曾是价值型投资者的加纳解释说,4600点意味着上证综指重回历史估值区间的高端,突破这一水平的话上证综指就会再次显得估值过高。众所周知,上海股市投资者们关注的是政策信号,资金的流动很有可能带动股价上涨过高或下跌过重。不过,加纳援引价值型投资之父、巴菲特的师父格雷厄姆(Benjamin Graham)的名言诠释了他对于估值的信心 ─ 市场短期来看是投票器,长期来看则是称重机。

【外媒评论】  外媒:决定全球经济的那一日很快到来 股市波动或加剧  对全球经济而言,有些日子有着决定性的意义。  联储会和英国央行正在筹备加息,而日本央行和欧洲央行仍将货币政策维持在极为宽松的水平。以美国为代表的发达经济体正在展现经济走强,或者至少是企稳的迹象;而新兴国家经济则屈从于中国经济的放缓。  这一情况也导致金融市场出现分化。以彭博商品指数为例,该指数今年以来已累计下跌13%,位于2002年以来的最低水平附近。周一,布伦特原油跌破50美元/桶,为今年1月以来首次。而那斯达克100指数年内涨幅达8%,接近上月触及的记录高点。  伦敦SLJ Macro Partners LLP对冲基金公司创始人Stephen Jen认为,原油和其他原物料遭遇的抛售显示发展中经济体面临困境。今年,开发中国家整体经济表现或为2009年以来最弱,而中国经济增速则处于25年以来最低水平。  Jen曾是国际货币基金组织(IMF)的经济学家,准确预测了新兴市场热潮的终结。  Jen指出,另一方面,股票市场所代表的是已开发国家大范围的低利率和央行购债措施。  他向市场上的其他投资者提出了如下问题:上述两个趋势是否可持续,商品价格会否继续下跌?科技股能否持续上涨?亦或是情况会出现改变?  前景再评估  Jen设想,会有两个阶段。我们目前正在经历的是第一个阶段,即已开发国家央行将食品和能源价格下降导致的低通膨率,作为实施刺激性货币政策的正当理由,促使投资者继续购买股票。即便联储会和英国央行年内加息,其决策者也已承诺,加息举措只会是渐进的,从而继续让金融体系内充满大量现金。  根据Jen的观点,下一阶段或许就没那么有吸引力了。在这一阶段中,投资者开始重新思考全球经济的前景,而启动这一阶段的催化剂就是联储会的加息举措,最早或许下月就将发生。  上周,摩根大通经济学家团队在一份致客户的报告中指出,四十年来,联储会官员都是在全球经济表现高于趋势水平的时期收紧政策的。而这一次,在全球经济过去两个季度每季仅增2%的背景下,联储会就准备采取行动了。  Jen在上周的一份报告中对客户称,一旦联储会开始行动,美国国债殖利率就将上升,可能促使市场开始重新评估已开发国家股市价值,进一步导致新兴市场股市遭遇抛售。  “随着联储会首次加息的临近,全球股市大幅修正的风险逐渐增加”,Jen称,“联储会正在谨慎地策划一场由资本市场引领的经济复苏。这样一来,反而更难从当前政策立场中退出来。但是一旦退出,未来某个时刻也需要退出,那么就会带来影响和结果。”  而亚特兰大联邦储备银行行长洛克哈特今日的表示,暗示了美联储或很快决定加息,他说:“经济已准备好迎接逾九年来的首次加息,他称除非数据显著恶化,否则没法说服他不在9月份支持加息。”  他是美联储上周结束政策会议后头几名公开发表言论的官员之一。美联储在上周的政策声明中给出加息时机已更临近的新暗示,这也是洛克哈特寻求强调的观点。  因为他倾向于美联储官员中的中立派,跟随美联储的共识采取行动,而不同那些特别支持或反对改变利率水平的官员。他的言论是截至目前美联储官员正严肃考虑在9月加息的最清晰信号之一。  中国应提早应对美联储加息挑战,防范国际资本大波动  新华社发表时评称,作为全球最重要的央行,美联储货币政策转向势必引发国际资本流动逆转和全球资产价格重置,外溢效应不可忽视。  由于中国拥有丰富的外汇储备,资本账户并未完全开放,美联储加息对中国实体经济和金融市场的直接影响可控。但那些经济基本面和金融体系脆弱的新兴经济体可能会受到美联储加息较大冲击,并通过贸易、投资和金融渠道间接影响到中国经济,对此不可掉以轻心。  文章援引专业人士观点称,中国应将政策防范重点放在夯实本国经济基本面和金融体系上,降低国内金融机构和企业杠杆率,提高银行业资本金标准,增强本国承受国际资本流动大幅波动的能力,牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。  业界预期,一旦美联储启动加息,中国央行进一步降息的操作空间将受到大幅限制。因此,抓住美联储尚未加息的空档,当务之急是稳定中国经济增长,增强投资者对中国经济和资本市场的信心。前美联储首席经济学家戴维·斯托克顿指出,中国应着重控制信贷扩张速度和稳定房地产市场发展。  最后,文章强调,也不必对美联储加息反应过度。只要中国宏观经济向好发展,继续落实经济改革措施,美联储启动加息后,拥有长远眼光的国际资本会继续青睐中国市场。

应对经济增长放缓 中国还有哪些弹药可用?  实施了几个月的货币宽松政策后,中国经济仍在以25年来最慢的速度增长,而且几乎没有很快好转的迹象。  这意味着决策者需要实施更多刺激。和其他许多经济体不同,中国拥有大量的“弹药”可以促进全球第二大经济体的增长。  彭博社分析报道,央行仍有降息空间,可以用来刺激需求的工具包也在不断扩大。中国拥有3.69万亿美元的外汇储备,中央政府债务水平较低,因此它有实施财政刺激所需的弹药。  在显示中国制造业放缓的数据发布后,大和资本市场分析师赖志文和唐俊杰发表研究报告称,政策刺激未能提升总体需求,减少过剩产能,在当前的环境下,预计政府会全力以赴让全世界知道,中国经济表现良好。  以下是中国可以作出的一些选择:  1。降息:  中国央行去年11月初以来已四次降息,将基准贷款利率下调至纪录低位。 他们仍有采取进一步行动的空间。中国央行的一年期存款利率为2%,一年期贷款利率为4.85%,而美国和欧洲的基准利率接近于零。  中国央行还可以向货币市场注入流动性,以压低银行间贷款利率。作为银行间资金基准利率的7天回购利率已从6月中旬的3.5%下降至不到2.5%。  2。下调存款准备金率:  央行有大量的空间可以降低银行存款准备金率,鼓励放贷。即使经过多次下调,中国大型银行18.5%的存款准备金率仍然高居世界前列。根据彭博的计算,下调存准率10个百分点,银行可放贷金额将增加大约13万亿元人民币(2.1万亿美元).  3。直接放贷:  自去年以来,中国一直在进行定向放贷试验。央行去年向国家开发银行提供了1万亿元人民币的贷款支持,用于棚户区改造。  最近几周,央行向政策性银行进行了注资,以促进放贷。知情人士上月透露,央行已向国开行注资480亿美元。据《财新》杂志报道,中国进出口银行获得注资450亿美元,中国农业发展银行获得财政部注资1,000亿元人民币。  4。让人民币走软:  据Oxford Economics估计,人民币需要贬值10%至15%,才能让货币环境回到6-12个月前的状况。人民币实际贸易加权汇率过去一年上涨了约13%。  中国面临的挑战是,它希望国际货币基金组织(IMF)将人民币纳入储备货币篮子,因此必须避免过于积极地干预汇率。货币走软还可能引发资本外流。  5。最后的买家:  如果到了紧急关头,中国央行可以像一些发达经济体的中央银行自全球金融危机以来所做的那样,直接购买地方或中央政府债务。通过地方债务置换,中国央行已经发挥了让信贷持续流入资金紧张的地方政府的作用。  但是据麦肯锡全球研究所估计,中国包括企业、家庭和政府在内的债务总水平与国内生产总值(GDP)之比已经达到282%,因而这是一项决策者可能不愿意匆忙作出的选择。  6。财政开支:  从城市地下管线到新的港口和道路,中国政府可以加大方方面面的基建开支。它可能不会出台像2008年全球金融危机之后那样大规模的刺激,但强大的资产负债表意味着中央政府拥有行动的余地。中国上周承诺会及时对宏观政策进行调整,高度重视防范和化解系统性风险。

外国预言家翻看5年前对中国经济预测:我没有要补充的  我打算不久在博客上发一篇新文章,但在这么做之前,我想谈谈中国股市,然后再转发一篇约五年前的博客。到时候(7月17日)我在博客上发的那篇新文章说的是,中国已在使用我所谓的“非常规”措施来设法阻止股市恐慌。我说的方法指的是那些可能没受利率调整、法规变化以及保证金放宽等措施太大影响的方式。这不仅是因为投资者之间出现了一种显著的趋同,即几乎所有投资者都纯粹是以投机的方式来解读信息的,还因为任何解读都可能是对所有监管措施都必须完全明确这一观点的下意识思考。  股票的大量买进或卖出是最不明确的。在7月8日给我客户的信息中,我认为:  要创建一个可信的平台或可信的价格上涨预期,唯一的途径就是依靠“非常规”措施。中国必须控制或影响下的实体去在购买股票,直至消除了所有的不确定性。  换句话说,国家只有非常明显地强制其控制下的机构大量买进股票并且不出售,才能制止恐慌。除此之外,其他形式的信号都没有用。监管机构也确实这么做了,并且实施力度足够有力。  这股抛售潮所带来的问题是,用于阻止恐慌的各种“非常规”措施,不仅造成了各种要么中断要么加速抛售的奇怪凸面及隐含期权。并且,股市中一直混合了各种策略,更糟的是,还混合了各种解读信息的方式,而在这场抛售中任何解读都很可能是残酷的。在这个股市中,我们要么蜂拥着决定买进,要么蜂拥着卖出。  我最担心的是,用来阻止恐慌的许多措施都难以理解。其中有一项措施,虽然就其大小和重要性方面存在意见分歧,但它所释放的简单明了的信号可能足以抵消这些分歧:  我意识到这很抽象,但如果把这项措施认为是在7月4-5日那个绝望的周末所实行的最有名的措施之一,可能就有助于把事情弄得更清楚一点。财新网在最近的一篇文章中谈到了这项措施,该文称,中国21家最大的券商参加了由中国证监会举办的一场联合会议:“这些公司在一份联合声明中宣布,它们为了稳定股市,将会花费至少1200亿元人民币用于购买与在上海及深圳上市的蓝筹股相关的交易所交易基金。此外,这些公司承诺将持有自己所买的全部股票,直至上证综指至少达到了4500点。”  为什么会这样?因为如果券商持有大量急于出售的股票,但在上证综指达到4500点之前他们不能出售股票的话,这就在4500点周围设置了一个障碍,或者至少是一个减速带,而4500点的影响由于股市的上涨而难以判定。这作为一种看涨期权十分有效果,无论何时,只要该指数到达低于4500点,那投资者就必须放弃购买股票。  正如我跟我的客户所说的,我担心的是,随着上证综指接近4100点或者更高,券商在4500点进行大量抛售的威胁使得任何股票购买者都会暗自放弃参考这个4500点的免费看涨期权。并且价格上升后,上攻乏力,下行压力变大。  写一个组合看跌期权  顺便记住,如果你是标的资产做多头而看涨期权做空头的话,你可以有效地做空一个击中同等价位看涨期权的组合看跌期权。这意味着,任何股票持有者事实上可能做空股市上一种复杂的组合看跌期权。并且,随着这种看跌期权的虚值期权越来越少(也就是当该指数接近4500点的时候),看跌期权的价值就会上升,并且因此这种看跌期权的隐含“卖家”的损失也将上升。  如果期权卖家不花成本就可以取消自己的这种看跌期权的话,那他的理性选择就将是撤销这种期权。事实上,他只要平了自己的长仓并卖掉自己的股票就可以简单地做到这一点。顺便说一句,大多数投资者不了解期权理论,这其实无关紧要的。只要投资者能明白一个道理,那期权框架就可以预测投资者的行为。这个道理就是,大量的卖出会增加价格的下行压力,而大量的买进则会增加上行压力,并且在一个纯粹的投机市场中,这几乎是投资者唯一必须了解的道理。  我不知道这是否确实就是引发抛售的原因,但上周四,7月23日,指数在数天的连续上涨后,在股市收盘达到了4124点,创下近期新高。而那之后,股市连续大幅下跌了三天,收于3663点,下跌了11%。如果投资者认为当上证综指达到4500点时存在出现大量抛售的巨大威胁,或者至少认为股市是这样想的,那么上述情况正是你本该预测到的。  这种预期很重要的。或者,更准确地说,重要的是每个人都知道,大家都在把4500点当做一个转折点来关注。当指数达到4500点,券商由于资本头寸薄弱而被迫出售股份,从而导致股票的大量抛售,这种情况到底可不可能出现,目前众说纷纭。但在这种市场中,只要投资者们相信某种可能性,并认为这已经是一种共识的话,他们就会把它当做是真的来对待。这意味着,到时候,他们将会表现得就像他们在在指数达到4500点时已经沽出了认沽期权,并且除非他们绝对肯定股市到达4500点后还会继续上涨,不然他们能够通过出售自己的股票来随心所欲地在任何时候取消卖出卖权。  股市可能是这样想的,也可能不是,但它确实表现得像可能会是这样想的。经历了3天糟糕的下跌之后,股市周三上涨了3.4%,收于3789点,但随后又失去了信心,周四下跌了2.2%,收于3706点。今天,周五(7月31日),市场开盘时下跌了1.3%,而且除了下午早些时候的几分钟之外,整体都在飘红,收盘时下跌了1.1%,至3664点。我预测该指数在突破4500点之前,会多次到达冲到4500点。  如果这种模式准确的话(即如果有足够多的投资者认为券商已经形成一种该指数一旦突破4500点就进行大幅度抛售的共识)那么会有两个明显的影响:  1。如果中国希望股市保持上涨,那它要么必须让投资者相信券商不会在指数达到4500点时出售股票,要么就必须推动出现大量可见的买入,从而使投资者相信,买家将会不顾一起地买进任何可能出售的股票,并推动股市突破4500点。换句话说,所需要的就是非常规措施。  2。一旦确信上证综指会突破4500点,那么股市在遇到下一个障碍前会迅速上涨。为什么呢?因为隐含看涨期权的存在意味着“正常”的需求会拉动指数突破4500点,而能阻止突破的只有隐含看涨期权本身。更重要的是,股市越接近4500点,当前价格和本来价格之间的差距就会越大,从而使得隐含看涨期权不复存在。一旦这种看涨期权被“取消”,那么股市将飙升。  但这只是我个人的推测。我的主要观点是,中国股市里的投资策略框架一直保证了,这将是一个大幅波动的市场,并且决定交易的几乎只是“共识”,因此在这一共识中,价格将会迅速地做出相应的变化,这跟凯恩斯所解释的选美策略如出一撤。股市情绪将会起伏迅速,并依靠“蛮力”购买以及速度意想不到的,围绕监管干预的复杂形式而构成的碰撞来奋勇向前。在一个投机市场,决定价格的是情绪,而不是基本面。  回顾2011年的预测  让我们先不讨论股市了,而进入另一个不同的话题,我认为这可能有助于转载我2011年8月的一篇文章。上周我还把它读了一遍,并且当年我就试图表明,文章中的那些预测并不是彼此独立不相干的,而是我一个统一成果中的一部分。这个统一成果是我基于一个之前用来思考全球经济的模型而得出的。换句话说,这些预测可能都是真的,也可能都是假的。  其中一些预测在当时极具争议。我认为重新阅读这些预测,看看哪些是准确的而哪些不是,以及它们如何修改了我用来理解全球经济的那个模型,可能会有用。然而,在这样做之前,由于再平衡的概念是理解中国正在进行的调整的根本,所以我想首先我会再列出我在本周早些时候给客户的一系列相关的简短解释:  中国人口统计有助于再平衡吗?  一位客户最近问我,考虑到中国老龄化退休人员的持续消费,有没有对中国经济有益的再平衡,或者说如果中国减少用于投资的储蓄,那么中国经济会变得更糟吗?人口统计到底有没有用?  我认为这里需要解释两个有用的观点。首先,你的储蓄相当于你所生产的少于你所消费的。一旦你不再工作,你的生产就会下降到零,而由于你的消费不会下降到零,所以你的储蓄就会变成负值。消费是总人口规模的一个广义功能,而生产是就业人口规模的一个广义功能,因此使工作人口占总人口的比重下降的因素,如退休、失业、儿童等等,都会增加消费占国内生产总值的比重。  经济变得更好或更坏,取决于很多因素。如果你想最大化现有的福利,那么消费所占的份额越高越好。如果你想最大化增长,那投资所占的份额越高越好。不过,前提当然是只有当投资富有成效时,财富才有所增长。也就是说,当投资所产生的收益高于当前消费为投资成本所缩减的额度时,未来的消费就会增长。  储蓄不只是家庭储蓄  其次,有一个关于储蓄这个概念的错误认识,甚至经济学家也经常犯这样的错误。我们混淆了居民储蓄与总储蓄的概念,并通过假设居民储蓄已经出现了变化来解释储蓄的变化。  如果你问别人,为什么德国的储蓄在过去十年里上升了,他们会给你讲一个关于德国的谨慎和节俭的故事,但实际上德国储蓄上升的主要的原因是,在20世纪90年代,工人工资的增速超过其国内生产总值的增速后,在最近十年中,工人的工资增长慢于其GDP的增长。在截至2011-2012年左右的最近四十年中,中国的真实情况也是如此。在中德这两个例子中,GDP中的中产家庭占有率有所下降,并且它的家庭消费占GDP的比重也相应下降了。  由于大多数的消费是家庭消费,所以中德这两个国家总消费占GDP的比重也相应下降了。总储蓄占GDP的比重增加也是同理。尽管几乎所有关于中德储蓄的解释都会强调中德的节俭文化偏好,但其实这跟家庭节俭没什么关系。  四种重新平衡的方法  第一种再平衡的方法是说服中国家庭减少用于储蓄的收入。这将使中国家庭在现在过得更好,但如果储蓄减少意味着生产性投资降低的话,那同时会使他们在未来过得更糟。在可信度低的国家,储蓄减少通常也意味着生产性投资减少,但在可信度高的国家,国内投资主要是预期盈利能力的一种工具(通常是预期消费增长的工具)。在中国,国内投资往往具有负盈利能力,因此这种再平衡将会使中国家庭在现在及将来都过过得更好。  第二种再平衡的方法是减少工作人口占总人口的比重,可能是因为人口变老及退休,或出现一个婴儿潮,或工人被解雇。上述情况都会让中国家庭过得不好,因为消费的份额不断上升并不是消费增长的结果,而是生产下降的结果。  第三种再方式的方法是下调再分配的比重(穷人消耗自己收入的比重比富人大)。这将使中国的家庭现在过得更好。但供给学派会告诉你,这会让他们未来过得更糟。不过如果生产性投资一直受限于储蓄不足,那供给学派说的就是真的。  好的再平衡与坏的再平衡  最后,迄今为止中国所实行的最有力的再平衡方法是重新分配财富,将财富从政府板块调至家庭板块。这将会让中国家庭现在过得更好。  供给学派又会告诉你,这会让他们未来过得更糟。但是,如果生产性投资一直受限于储蓄不足,那么这确实是真的。在20世纪90年代初,当中国迫切地需要几乎所有种类的投资时,生产性投资就是受到了储蓄不足的限制,并且因此中国目前的低消费几乎肯定意味着未来的消费会高得多。然而,这过了很多年还是没有实现。  中国必须也必将再平衡,但不是所有的再平衡方式都是一样的。中国可以通过限制总产量的增长超过总消费的增长来实现再平衡,但这伴随着人口老龄化或失业率的增长(换句话说就是,一场经济崩溃将导致中国再平衡),或者它可以重通过促进总消费的增长(最好是家庭消费)超过了总产量的增长来实现再平衡,这需要财富的再分配从富人或国家调至中产家庭。  记住这些关于再平衡的简洁解释,接下来我将列出自己在2011年所做的预测以及每个预测下面的一些评价。  对2015年至2020年的预测  2011年8月29日  这个月股市彻底疯狂了,如果浏览一遍所有的新闻,我们可以发现,许多新闻其实没有实质的信息内容。我想我不太可能浏览所有新闻,而是会拿出一个列表,上面写有我期待未来几年股市会发生的事情。我们身处在市场动荡中,一开始市场吹东风,随着监管者的干预,市场走势又变为吹西风,在这样一个环境中很容易让我们失去对大趋势的判断。  我最基本的感觉是我们正处于过去两个世纪中第六轮也许也是最大的全球化浪潮的末尾。如果我是正确的,这意味着在我们逆转过去二十年中累计的全球最重大债务和收支不平衡前仍旧会发生重要的全球化调整。这一调整会受到全球流动性萎缩、快速增长的风险溢价、大力度去杠杆化和国际贸易以及资本不平衡的推动,  总结而言,我的预测是:  金砖国家和其他发展中国家还没有有效的脱钩,如果一旦现在的由流动性推动的投资增长减弱,发达国家就会受到全球金融危机的极大冲击。  接下来20年中国家庭消费占GDP的比例会继续下降。  中国债务水平会在今年下半年和明年继续快速增加。  中国经济增速在2013-14年度会极速下滑,在十年末可能低至年均增速3%。  任何GDP增速下降都会不相称地影响到投资和非食品的大众商品需求。  如果中国人民银行坚持在通胀率下降的情况下下调利率,中国也许在2012年就开始经济放缓。  如果中国采取有实效的再平衡措施,中国经济放缓不会引起社会动荡。  在三年内,中国将会认真审视大规模私有化作为其调整政策的一部分。  西班牙和一些国家甚至也许包括意大利(但也许不包括法国)将被迫离开欧元区,然后在大量债务减免的情况下重组自己的债务。  德国将顽固(愚蠢)地拒绝承担欧洲政策调整的应有责任,随后赤字国家对德国进行报复,这将会使得德国的经济增速下降到零甚至负值,并持续许多年。  美国的贸易保护主义情结将会加深,而失业率会多年居高不下。  对于经常读金融博客的读者来说这些预测没有任何新意,这些或多或少都是相似的预测——主要是依据历史上的例子和国际收支平衡机制的逻辑,我在过去5到6年一直是这样预测的(在过去11年,当欧元诞生以来就如此),但我认为这些预测还是有用的。  请注意,第一眼看上去也许这些预测之间毫无相关性,但事实上他们都是从相同的基本收支平衡表框架而来的,接下来我将会更加具体的解释每一个预测:  发展中国家还没有进行脱钩,更确切的说是金砖国家还没有与发达国家脱钩。可以说这一(脱钩)转换被延迟了。  因为全球大部分的消费都是美国,欧洲和日本贡献的,他们消费需求的下降会最终影响到金砖国家和其他发展中国家。后者已经通过增加国内投资来延迟消费下降的影响,在一些国家这些国内投资力度非常大,但是现在大量投资的目的是为了未来的消费增长。在许多国家,主要是中国,大量投资本身会制约未来的消费增长。届时,发达国家和发展中国家都面临消费低增长这一同样的难题,今天的大量投资实际上会恶化现在的消费缩减情况。  顺便说一下,这延迟转换不是什么新鲜事。在上世纪70年代中叶也在石油美元再循环中发生过。美国和欧洲在上世纪70年代早期和中叶的经济衰退没有直接引起欠发达国家经济衰退,主要是因为大量额外的石油美元再循环进入发达国家,促进了投资(同时也炒热了观点:历史上首次发达国家的经济衰退不会影响到发展中国家)。在1980-81年受“债务疲劳症”的驱动,70年代这轮投资热接近尾声,欠发达国家在上世纪80年代进入“失落的十年”,特别是那些在70年代通过积欠大量债务而受到最小影响的国家。  现在处于一轮巨大的流动性再循环中,还伴随中国的财政扩张(通过银行系统),这使得资产和大宗商品价格急剧上升,而这会暂时掩盖金砖国家需求减少对全球的冲击。但是这掩盖不会长久。在2015年前后,整个金砖国家的脱钩理论就看起来有点荒谬。  2015年7月31日评论:我没有过多的要补充,我只想说我预计在2020年前后拉丁美洲和其他发展中国家会进行一轮主权债务违约和债务重组。  在2013年前,中国家庭消费占GDP比例仍旧未超过2009年时的35%。事实上该数值会更低。  在过去十年中,越来越多人意识到,中国经济增长严重不平衡,而这不平衡的核心是消费占GDP的比重极低。在2005年,消费占GDP达到40%,大多数经济学家相信这一数值太低了,难以接受,这将使得中国经济增长过分依赖贸易顺差和国内投资。当时过分依赖贸易顺差比依赖国内投资更具风险性——尽管中国的大量过度投资是非常脆弱的,但是我认为,到现在为止越来越多人认同投资和与其不可持续的共生债务是中国最大的问题。  这就是为什么在公布新的五年计划的中的第二部分就是关于提升消费在GDP中的占比。  当时我仍旧非常怀疑。低消费水平不是一个偶然的巧合。他们是经济增长模式中的基本现象,消费被抑制是受到了政策的影响,这一政策就是工资增长水平低于生产力增速、低估值的人民、人为造成的低利率,这些因素使得GDP增速飞升。你必须放弃后者才能改变前者。如果中国能够意识到,消费会继续受到抑制,它需要改变经济增长模式。  2015年7月31日评论:我认为我低估了金融压抑政策被取消的速度。在2010-2011年,中国名义GDP增速大约在18%-19%,但是到2012年它快速下跌到5-6%了:因为金融压抑税会扩大名义GDP增速和名义贷款利率之间的差距,而且因为GDP增速的崩溃也意味着这两者之间差距的崩溃,曾经一度很高的金融压抑税急剧下滑,今天可能为零或是负值。金融压抑税是消费不平衡的最大原因,金融压抑税取消后,消费不平衡就停止恶化了,消费占GDP比重在2011-2012也触底。  在2011年剩下时间和2012年期间,中国债务水平继续快速增加,尽管采取减缓债务增速的措施,仍然不能遏制上升趋势。  尝试遏制债务增速的措施仍旧失败,是因为他们只专注特殊类型债务领域而不是整个导致债务增加的系统趋势。所以,尽管遏制地方政府借贷的压力不断增长,但是这些尝试还是失败,如果成功了,也是因为其他的实体经济主要是当地政府控股的国有企业被调动来贴补空缺。我猜测下一年投资者主要的警惕对象将从地方政府债务转移到国有企业债务,不是因为前者会得到控制,而是因为后者的债务将会以不明透明的方式增加。  随着消费增速放慢,外部环境也不乐观,不断加大投资是唯一使得GDP增长保持高速的方法。中国用银行借贷资助几乎所有的投资,并且很久以前中国就显然耗尽了在经济上可行的投资,就是那些采用最少偏向性激励措施促成的投资,因此投资的增长也必然和债务的增加相互联系。  从某种意义上来说投资都不够经济性,这意味着经过正确计算的债务价值可能会比资产的价值上升更快。通过这样的理解,会导致债务不可持续的增长。  2015年7月31日评论:我没有太多需要说的。现在公布的名义债务增长率大概在12%,实际上可能更高。公布的名义GDP增速在5%左右,但是债务偿付能力增速可能更低。债务的不可持续增长将继续成为中国经济最大的弱点。  到2013-2014年,中国GDP增速将会更慢,根据2015-16年度预测数据,中国经济增速将达3%或者更低,这也不足为怪。  我预计到2012年末中国经济才会有大幅放缓,但是我猜测并且希望,到2013年,中国会意识到消费占GDP的低比重和债务的持续上升需要政策上的极大改变。我们等待改革的时间越长,就会有更多的债务累积起来,中央政府用家庭财富来偿付债务的压力就会越大。  为什么我说中国的经济增长将大幅放缓?有两方面的原因,首先,我对此前灾难性的历史心有余悸。在历史上如果国家由投资推动,经历了十年或更长时间的“奇迹”高速增长,都会以长期的极低增长率或者负增长率结尾,这样的时期通常被称为“失落时期”,一旦进入“失落时期”,国家的经济比在繁荣时期悲观主义预测的还要差,而且历史上每个案例都是如此。  第二点,我只用了一些简单的计算。需要记住的是再平衡不是适合中国的选项。这一爆发会以任何形式爆发,越快的话,破坏性就越小。如果中国的再平衡要生效,消费增速就要超过GDP增速至少3-4个百分点(即使是这样,以这样的速率中国也要花上5年时间回到消费占GDP的40%这一以前认为是非常低的数值)  在过去十年的经济繁荣发展中,消费每年的增速达7-8%。如果消费增速维持在这一水平,中国可以慢慢在4%-5%GDP增速基础上实现缓慢再平衡。但是历史先例和常识告诉我们,家庭收入和家庭消费增长将很难保持。依照那样的情况,随着GDP增速下降,家庭消费增速保守估计会降低2-3%。我在上周的《华盛顿邮报》就详述了这一点。  2015年7月31日评论:我没有要补充的。  中国经济增速的下降会使得投资也不相称地下降,因为这样会极大影响到非食品大宗商品的价格。在过去,当消费占GDP比值急剧下降时,投资占的比重就会上升。按照定义,中国的再平衡必会逆转这一形式。这就意味着消费增长会加速(至少相对的),投资增长会下降,即使总体的GDP增速是不变的。当然如果GDP增速下降,投资增长就会继续下降更多,而GDP增速下降是不可避免的。  这一信息是不可回避的,但是我想许多人,特别是在大宗商品行业的人,忽略了这一信息。如果GDP增速下降了X%,那么投资增速就必定会下降更多超过X%的数值,这就是再平衡会带来的。  2015年7月31日评论:在2012年的一条微博中我更加详细的阐述了我为何会预计硬通货商品的价格会下跌,并预言到2015年多数金属的价格会下降至少50%。  真正的利率变化会决定中国何时开始调整。事实上,我们有可能看到中国的经济在2012年大幅放缓,甚至将放缓至7%,尽管我怀疑仍将会保持在8-9%的范围。  这是我较大胆的推测,但是根据中国人民银行调控利率的措施,我们也许能最早在明年看到中国开始进行调整。在过去一年中,中国人民银行上调利率大约125个基点。显然,正如我曾多次表示的那样,这还不够,因为通胀率更高。这也为什么国内不平衡的趋势似乎比去年更加糟糕的部分原因。  但是我预计通胀率在不久就会下降,并且也许会下降得更加厉害。在这样的情况下,中国人民银行会对利率采取怎样的措施。如果他们能够不下调利率,高利率会减少过度投资,同时也会将更多的财富分配到家庭储蓄中。这将同时降低经济增速和加速再平衡。  这会发生吗?我不知道。中国人民银行对利率采取的措施可能是中国在担忧经济增长和担忧再平衡两者之间博弈的结果。如果中国人民银行拖延前者,特别是当工资继续增长时,我们也许能够看到中国采取再平衡的措施比预期的要早。当然这也会伴随GDP增速的放缓。  2015年7月31日评论:事实上,中国人民银行有能力不下调利率,GDP增速也确实在2012年放缓,但在那时消费占GDP比值也触底。  3%的经济增速不会非常难以接受。大多数分析家认为中国至少需要GDP增速达8%来保持现有水平的失业率。任何过低的指标都会使失业率大幅上升,这会导致社会和政治动荡。  我表示不同意。低增长率对就业的影响要看主要是那种增长是不是我们依赖的。问题是中国现有的经济增长模式是大力鼓励资本密集型增长,在我的观念中这种增长对一个发展中的国家来说是极其不合适的。  但自从中国再平衡需要降低对大量投资的需求,更多的是对消费的需求,同时也自从再平衡意味着给国企和当地政府的低息贷款将减少,更多的便宜的贷款将给高效率但被边缘化的中小企业,一个再平衡后的中国服务行业和中小企业会迅速发展,两者相对是劳动密集型的。在这样的情况下,低增长率可以几乎不改变整个就业情势。  这就是为什么日本能很好地提醒我们发生了什么。日本在1990年后,GDP增速从过去20年的约9%崩溃到平均少于1%,持续20年之久,但是并没有社会不满,失业率也没有激增。一些分析师将此归功于日本终身就业和日本人天生的温驯(这点非常的奇怪),但是我认为这是日本在过去20年因为真正的再平衡而起到的作用。  在1990年前,GDP增速大大超过消费增速,但是1990年后两者位置对换了。消费增速极大超过GDP增速。当时日本的储蓄率大幅下跌,家庭收入占GDP比值大幅上涨,日本更少被工业巨头主导,中国现在几乎与上世纪80年代的日本状况一样。  所以因为日本人并没有因为日本增速的“崩溃”而产生恐慌,主要是因为日本的增速崩溃不是真正意义上的崩溃。日本的平均生活水平继续在1990年后提升,这在政府债务爆发后也是如此。各家各户都生活得很好,尽管GDP这块大蛋糕比1990年之前增速下降,但是他们占有蛋糕的份额更多,而在1990年前确实减少的。  我认为同样的事情也会发生,或多或少会在中国发生。部分基于中国如何在再平衡过程中管束中国的特权阶层,再平衡意味着要抹除他们利益来源的扭曲体制。正如杰弗里·弗里登(Jeffrey Frieden)在他1992年所著的《债务,发展和民主》中所指出的,从经济扭曲的制度中受惠的特权阶级最有可能是干预措施需要调整的团体,如果他们干扰调整,那么调整就会异常艰难并且混乱。  如果我是正确的,中国开始再平衡(它别无选择只能再平衡,除非它有无限的借债能力并且整个世界对中国的贸易顺差有无限的兴趣。),那么债务必然会从经济转嫁到政治上。我们需要了解在怎样的情况下中国的特权阶级会同意去除一个使他们受惠的扭曲体制。例如,在怎样的情况下,出口部门和及其支持者会准许人民币升值,或者国有企业和省政府会忍受利率的增加。  2015年7月31日评论:我继续相信中国的再平衡会使得GDP增速会大幅放缓,但不会产生大的影响,因为家庭收入增长会持续保持在现有水平以上。这仍旧是一个具有争议的论点,但是在2011年争议性更小了。  因为快速增加的债务负担,中国的唯一出路就是找到一个顺利的社会转变,这将会使得财产从国家转移到家庭。在过去,中国家庭在快速增长的GDP蛋糕占比不断缩小。在未来,他们也许会得到不断增加的份额。这一过程会伴随着正式或非正式的私有化。  设计转换的正确方法是家庭财富不会被用来资助经济增长而是用来促进工资增长,促进货币的升值,消除国有企业的垄断价格,并上调利率。而问题就是所有这些必须快速调整而导致金融压力变大。这将会导致失业率上升和消费下降,因此再平衡会导致低消费增长和负GDP增长。没有人想要这样的结果。  所以要循序渐进,这样就不会加大金融压力,也不会导致失业率激增,这两者的结果会使得再平衡在中期恶化。这也会导致一个不断累积的债务,我认为离债务危机只有4到5年的债务累积期限。这种债务危机是由投资推动实现经济奇迹增长国家面临的问题。  所以中国能做什么?太慢太快都不行。但有另一个相对容易的方法(容易是指经济上的而不是政治上的)。如果中国能通过一次转换来使国家财富过度到家庭财富。国家可私有化资产并且用收益来直接增加家庭财富(股份的馈赠,社保的完善等等。)或者间接的增加(清扫银行系统和偿还债务).  现在人们很难相信中国政府会采取大规模的私有化项目,但这只是一个逻辑上合理的选择,同时遇到的困难也更少。我的猜测是在两到三年后,私有化将成为政策讨论中高频出现的话题。  2015年7月31日的评论:我在上述人口和再平衡的分析上详述了这一点。  欧洲政治将会变得更加困难和混乱。历史先例清楚地摆在那里。当债务危机发生时,政治体制变得支离破碎和议论纷争。如果主要大党不变得更加激进,那么小一点的激进政党就会抢走他的选票。  记住调整其实是一句政治活。我们都知道一些人需要为大规模采取调整举措的国家(如西班牙)买单。唯一有趣的问题就是谁将会被迫买单:下岗的工人,工资减少的中产阶级,被征税的小企业或者是同时被征税和国有化的大型企业,外国人,债权人。  决定谁来承担这一切是一项政治活,因为涉及利益非常多,所以是一个痛苦的过程。这意味着受到其他因素共同影响,政治将快速腐败。  西班牙将会退出欧元区,并被迫在三四年里进行债务重组,同样会走这条路的有希腊,葡萄牙,爱尔兰或许甚至意大利和比利时。一旦市场决定这负债水平太高了,那么就真的如此,如果没有解决之道,结果将是可预测的。所有经济大国代理人直到最终身陷潜在违约,才会停止恶化债务危机的行为。公司将会调走投资,债权人将要求更短,更具风险的还债期限,工人将罢工,政治家将不再做过多长远打算,银行将不会借贷。  在这种情况下,因为激励的作用,所有的经济大国代理者将会使债务问题恶化,债务增速必然会比GDP和国家债务偿还能力增速都快。如果债务水平更加恶化,那么债务占GDP比值就会更快增长。甚至,西班牙唯一可以重获竞争力的战略会很容易导致通货紧缩和工资减少,这将会损害工人和小型企业的利益,或者使得西班牙退出欧元区并且货币贬值。考虑到工人拥有大量的选票,这一战略不会持续很长时间。但是因为一旦西班牙退出欧元区并且货币贬值,那么外部债务会快速增长。债务重组和减免债务是不可避免的。  2015年7月31日的评论:债务确实正在以不可持续的速度在增加,我不奢望未来有所改变。现在说其他预测还太早,如退出欧元区是正确的。基础的论点是因为留在欧元区将引起大量的经济混乱和债务的不可持续增加,最终选民们会投票离开欧元区。因为我预计经济混乱会持续好几年,欧元周边国家将继续面对这一个或其他选择。  除非德国能迅速扭转现在的国际收支经常项目顺差,但这是非常不可能的,欧洲的危机将使德国进行大幅贸易差额调整,这将会使得德国的经济大幅放缓,甚至收缩。到2015-2016年,德国经济会比法国和英国更加差。  如果德国没有采取激进的措施来使现有的国际收支经常项目顺差变为逆差,那么欧洲的调整会把负担落在逆差国家,使这些国家国内需求大幅下降。  如果这些欧洲债务国家不干预贸易,他们将会受到就业岗位减少的冲击,即失业率将会攀升。如果他们干预,他们会把调整的重压推向德国,德国将承担就业率减少的后果。  一到两年内,欠债国家将尝试承担调整带来的冲击,而德国在一旁威逼利诱。最终他们在政治上将不能接受这一高失业率,开始着手干预贸易,甚至决定退出欧元区,对货币进行贬值。在这种情况下,他们将调整的重压自动推向了顺差国家,即德国,那么德国的失业率就会上升。我不知道需要多久这一切会发生,但是记住在全球需求减少的环境下,顺差国家将会受到最严重的打击。我不会认为这次会有什么差别。  2015年7月31日评论:欧洲很有可能不是对内部进行调整而是通过把它内部不平衡推向世界其他地区来延迟调整。我认为这对世界其他地区来说是不负责的,不可接受的,因此它不会发生。事实上,它曾经发生过。如德国这样的欧洲国家正在获得大幅的贸易顺差,他们不是把自身需求不足转嫁给欧洲同僚们,而是施加到世界其他地区。这不是一个解决的方法,而是一个暂时性延迟的方法,而这唯一的效果就是使得美国的经济复苏不能正常进行,使中国和日本的调整更加困难。  当美国在于财政赤字作斗争时,不管它是否用正确的方法来增加国内需求,越来越多的政治家把眼光放到扩大贸易保护主义。干预贸易的趋势越来越明显,实际上我认为的量化宽松政策既针对贸易和货币不平衡,又针对国内货币管理。  随着失业率居高不下和政治上解决失业问题的压力加大,美国会像英国在1930-1931年那样,失去他对自由贸易的理想承诺,转变成贸易保护主义。也正如1930-1931的英国,一旦美国如此,美国经济将会增长更快,因此将有更多的调整重担被放在中国,德国(德国已经受到欧洲调整的影响)和日本肩上。  贸易政策在未来几年将会决定谁来承担全球需求减少的冲击。顺差国家因为太依赖顺差,将会不愿意撤销他们的贸易干预政策。因为他们犯了美国在上世纪20年代末和日本在上世纪80年代末同样的错误,认为自己的地位足够强并设法制定条款,他们将拒绝采取调整的必要措施。  但是事实上,在全球需求这场战役中,逆差国家有更好的筹码。他们控制了需求,而需求是世界最稀缺和最有价值的商品。一旦他们开始干预贸易,就会重新获得国内需求的使用权,他们将把调整的重担推向顺差国家。逆差国家的失业率将下降,而在顺差国家则上升。  2015年7月31日评论:随着美国经济恢复继续被贸易战争削弱,我继续预测贸易环境会恶化。在3天前《金融时报》刊登一篇关于全球贸易量的减少的警示文章,上面说“问题将越来越严重。在2010全球经济衰退后,贸易反弹良好,但是最近自从在2012年和2013年贸易增长量艰难达到3%后,它就一直让人失望。现在似乎整个世界都不能处理好这件事。”我预计贸易会成为美国即将到来的总统大选热议的话题,而美国会越来越质疑自己的开放性贸易的价值,因为许多经济大国都试图通过这个开放渠道把自己过度的储蓄和需求不足转嫁给美国。

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